华福晨会0616 | 全行业周观点合集

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（转自：华福研究）

宏观 | 降息当月为何贷款偏少？——金融数据速评

宏观 | 中东冲突升级、美再加征关税，美联储还能降息吗？

策略 | 如何看3400点拉锯战？

医药 | 从招投标数据到报表体现还需多久？

有色 | 地缘危机与美联储降息预期共振，黄金走强

宏观

降息当月为何贷款偏少？——金融数据速评

核心观点：

贷款低基数下再度大幅少增，降息稳地产预期效果尚需观察，严控隐债对应企业中长贷显著少增。5月新增贷款6200亿，低基数下再度同比再度大幅少增3300亿，呈现以下结构性特征：1）5月降息对居民中长贷形成小幅拉动，当月新增746亿，同比小幅多增232亿；但居民短贷再度净减少208亿，同比多减451亿，综合来看，5月居民户贷款同比少增217亿，当前房地产市场仍处于持续探底过程中，降息稳定预期效果尚需持续观察。2）5月与基建投资关联度较高的企业中长贷新增3300亿，低基数下同比少增的幅度扩大至1700亿，年初至今延续降温趋势，凸显存量隐债稳定置换的过程中，严控新增隐债的要求仍可能持续压制传统基建投融资增速。3）5月短期贷款、票据融资两项合计同比少增546亿，与4月降温幅度接近，显示关税进入拉锯阶段，超预期冲击导致的企业短期融资行为趋于缓和。5月贷款余额同比小幅回落0.1个百分点至7.1%。

政府债务持续扩张，低利率提升企业债券融资活跃度，共同推动社融再度同比多增。5月新增社融2.29万亿，同比多增2248亿。当月新增政府债券1.46万亿，同比多增2367亿，延续了年初以来政府债务扩张靠前发力的格局。今年财政赤字、特别国债、专项债均有扩容，政府债券融资全年或都将对社融起到明显的支撑作用。5月降息带动长端利率有所回落，企业债务融资活跃度提升，新增企业债券1496亿，同比多增1211亿。表外三项（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）合计同比小幅多减40亿。受政府和企业债务融资加速影响，5月社融存量同比持平于8.7%高位。

政府债务积极扩张对冲居民企业债务少增，M2增速小幅回落但维持高位附近。5月M2同比小幅回落0.1个百分点至7.9%，但仍维持于阶段性高位附近，于贷款余额增速的下行态势形成对比，而与社融存量增速维持高位趋势较为接近。M2是从银行负债端衡量实体经济信用扩张结果的综合性指标，当前尽管居民和企业部门因房地产周期持续探底、严控隐债等原因而连续出现债务少增的局面，但由于政府部门积极实施旨在拉动有效投资和提振消费的债务扩张，并快速将增量财政资源投放至实体经济，因而对M2增速形成较好的支撑效果。5月居民和企业存款同比分别多增500亿和3824亿，政府债券融资显著多增的背景下财政存款同比仅小幅多增1167亿。出口风险阶段性有所缓和、财政持续补贴消费改善企业营收和流动性，加之降息带动居民地产需求释放稍有加快，5月M1同比大幅回升0.8个百分点至2.3%的近15个月新高。

降息当月新增贷款却偏少，显示当前阶段房地产市场尚未完全建立底部稳固格局，加之加速化债过程中对基建投资的持续压制，内生性信用融资需求降温的格局仅靠零星小幅降息短期内难以迅速扭转。这一方面要求政府部门持续主动实施财政和债务扩张以实现有效对冲，反映为M2增速与社融存量增速基本同步维持于较高区间。另一方面，近期美元指数因美国财政扩张法案尚未完全通过等原因低位徘徊，人民币贬值压力阶段性降低，人民银行实施增量宽松操作以进一步稳定房地产市场预期的空间和时间窗口打开，我们维持6月再度择机降息10BP的预测不变。今日广州市发布关于公开征求《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》意见的通知，提出“优化房地产政策，全面取消限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率”，配合小幅降息，有望推动房地产市场加速企稳见底，并带动大宗耐用品消费。

风险提示：货币政策宽松力度低于预期风险。

宏观

中东冲突升级、美再加征关税，美联储还能降息吗？

核心观点：

以色列向主要产油国、OPEC成员国之一的伊朗发动空袭，中东地区冲突局势再度升级，原油价格大幅飙升。当地时间6月12日凌晨，以色列对OPEC成员国之一的伊朗发动袭击，受此影响，原油现货价格大幅飙升，6月13日盘内布伦特原油和WTI原油价格一度分别上冲至更高78.5美元/桶、74.63美元/桶，日内更高涨幅分别高达12.0%和13.2%。此前国际原油价格受OPEC+增产计划影响而持续低位运行的局面或将有所逆转。

1970s-1980s两次石油危机的背景均为中东地区冲突局势升级造成的原油供给锐减，美联储放任通胀和坚定实施定量紧缩的两种截然不同决策模式和相应收效或已为鲍威尔指明方向。1973年10月以色列发动第四次中东战争，OPEC决定联合实施较为严格的石油出口禁运，次石油危机爆发。本轮油价飙升首先传导至美国的工业品出厂价格，并逐步向CPI和核心CPI传导，至1974年11月和1975年2月，总体和核心CPI分别达到12.2%和11.9%的峰值涨幅，而美联储在此阶段为稳定经济增长而一度采取的放任高通胀态度最终引发了需求恐慌性释放之后的断崖式下跌，美国经济陷入滞胀。1978年底伊朗爆发革命，一度实施持续一个季度左右的石油禁运，此后原油供给持续紧张并带来第二次石油危机。时任美联储主席沃尔克吸取次石油危机期间的经验，采取了坚定的“定量紧缩”政策，并获得了更快的通胀回落斜率，令美国经济能够以较快的速度修复。比之两次石油危机期间，当前美联储的货币政策框架已经更加成熟，在供给收缩冲击的过程中，供给侧对总产出水平形成更强的约束，经济增速主要由供给收缩的幅度，而不是调控总需求的货币政策所决定，稳定通胀预期才是货币政策的首要任务。

美国商务部宣称将对多种钢制家用电器加征关税，此前导致美国核心通胀涨幅较为温和的因素或将加速消退，美国核心通胀蓄势反弹，美联储不加息或已是相对宽松的结果。当地时间6月12日，美国商务部宣布将自6月23日起对多种钢制家用电器加征关税，包括洗碗机、洗衣机和冰箱等“钢铁衍生产品”；同日公布的美国5月核心PPI同比小幅下行0.2个百分点至2.7%。我们在此前报告（《美国核心CPI会连续走低吗？——美国CPI点评（2025.6.12）》）中明确提出，当前美国核心通胀涨幅较为温和主要由两大因素造成，即美国与各国进行关税磋商的过渡期内总体关税烈度较为温和，以及原油价格持续下跌向耐用品形成传导。而上述两大暂时性因素或将在美国针对钢制电器加征关税以及中东冲突局势升级的背景下共同加速消退，美国的核心通胀已经处于蓄势反弹的状态。此前鲍威尔就已经在公开发言中多次强调其对美国经济未来可能出现的滞胀风险的担忧（可参考报告《模糊的滞胀预期下，美联储会否全年按兵不动？——美联储FOMC会议点评（2025.5）》，2025.5.8），当前的局面加剧了美国通胀反弹的风险，在此背景下，美联储不以第二次石油危机期间的坚决态度进行紧缩以遏制通胀或已经是相对宽松的选择，年内大幅降息的概率较低。

我国中端消费品出口近两个月趋弱，美国本次针对钢制家用电器加征关税可能给二轮抢出口的强度增加一些新的变数，加大财政补贴力度对冲出口下行风险或成为下半年储备政策的主线。由于本次美国针对钢制家用电器加征关税是普遍性的，预计可能对我国相关品类关税缓冲期内抢出口的强度带来一些新的变数。近期有部分省市暂停消费补贴，主要原因或在于年初以来财政靠前发力，前期消费补贴力度较大，3000亿年度补贴使用进度较快。如果近期抢出口强度趋于温和，或缓冲期后美国关税政策再出现反复导致我国出口以更陡峭的斜率下行，则意味着中央财政或仍需以更大力度对相关耐用品国内消费需求加码进行补贴；在此基础上，配合货币政策在当前美元指数低位徘徊的时间窗口下择机再度小幅降息10BP以稳定地产预期并衍生性带动耐用品消费，或能够较好地对冲潜在的出口风险。

风险提示：美联储降息速度、幅度低于预期风险。

策略

如何看3400点拉锯战？

核心观点：

本周（6/9-6/13）市场先扬后抑，全A收跌-0.27%。从指数情况看，仅创业板指收涨，中证1000、科创50领跌。从风格情况看，医药医疗、周期领涨，科技、消费领跌。本周31个申万行业涨少跌多，有色金属、石油石化、农林牧渔领涨，建筑材料、家用电器、食品饮料领跌。

市场观察：股债收益差小于+1标准差，市场情绪提振。（1）市场估值：股债收益差下降至1.3%，小于+1标准差。估值分化系数有所下降。（2）市场情绪：市场情绪提振，行业轮动强度上升。市场大盘风格占优，微盘股指数跑赢市场，主题热度主要聚集在稀土永磁、黄金珠宝、油气开采。（3）市场结构：市场量能环比上升，非银金融、有色金属、传媒多头个股占比居前，美容护理、计算机、轻工制造内部或存在α机会。（4）市场资金：本周陆股通周内日平均成交金额较上周上升209亿元，本周陆股通周内日平均成交笔数较上周上升69万笔。本周陆股通成交额排名前三的标的为兴业银行、贵州茅台、比亚迪，近5日涨幅分别为-0.3%、-5.3%、-3.9%。杠杆资金净流入102亿元，主要流入行业为医药生物、有色金属、汽车。ETF资金更多表现为对冲流出资金的托底作用。主要指数ETF变动-63亿份，其中科创板50、中证1000、中证500更受青睐。本周新成立偏股型基金份额日均3亿份，同比下降79%，较上周下降232%。

行业热点：暑假电影档即将拉开序幕，SNEC大会开幕。（1）暑假电影档即将拉开序幕，中外影片供给多元。（2）SNEC大会开幕，行业“反内卷”共识强化。（3）多家车企承诺账期不超60天，产业链资金状况有望优化。

行业配置：AI主线回归+卫星互联主题+去美元化黄金长期机会。当前市场向好基本面不改，5月新增社融在政府债券支持下同比多增，M1增速回暖且M1-M2负剪刀差缩小，与此同时本周中美经贸磋商机制会议取得新进展。中东地缘冲突或更多表现为短期情绪冲击影响，对市场实际利空有限，看好市场后续震荡上行，可关注2025陆家嘴论坛上将发布的若干重大金融政策。后续在成交量有效放大之前，市场或依旧呈现热点轮动，在以公募低配行业为底仓基础上，看好AI主线回归。算力基建环节，海外NV、Credo、Broadcom等业绩显示出AI算力基建需求仍十分旺盛；大模型环节迭代加速，近期DeepSeek-R1模型已完成小版本试升级，2025春季火山引擎FORCE原动力大会上发布豆包大模型1.6；应用环节，端侧AI新品预期积极，6 月3日消息雷神Aura AI智能眼镜现已在京东开启预约，AI Agent也成为业内关注重点。主题方面近期商业航天、卫星互联催化较多，卫星互联网是构筑6G空天地一体化信息网络的重要环节，建议关注商业航天、卫星互联和6G的主题投资机会（更多内容详见5月29日外发报告《两会“爆款”主题面面观之6G主题推荐》）。此外，持续看好去美元化背景下黄金投资机会，央行已连续7个月增持黄金，在去美元化背景下黄金投资机会值得重视。

风险提示：地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、假设与现实存在偏离、历史不代表未来。

医药

从招投标数据到报表体现还需多久？

核心观点：

周专题：设备招投标数据何时将在报表层面体现？24年12月以来以旧换新订单落地加速态势，需求验证持续，我们结合收入和招标季度增速错位差异，预计设备有望迎来产业需求、报表拐点及投资共振阶段。1）24M12-25M5单月招投标金额同比增速分别为69%、41%、77%、113%、85%、69%，反腐压制的院内两年的需求+以旧换新驱动，政策支持及资金落地延续需求高增预期。2）连续4-5个月招投标高增后，预计装机类公司（影响报表节奏的是装机节点）Q2装机预计开始反应，报表端或有体现；库存类公司（影响报表主要系库存去化完成节点）渠道端消耗加速，报表端业绩有望在Q3遇见拐点。3）当前设备已处于需求持续高速释放、报表拐点关键点，建议关注联影医疗、山外山、开立医疗、迈瑞医疗、澳华内镜。

本周市场复盘及中短期投资思考：本周AH股均强势跑赢大盘，创新药持续领跑，交易量持续上升，创新药估值认可程度持续得到确认。本周创新药催化持续演绎，中国生物制药、荣昌生物、石药集团等利好持续落地，行业强势走势有望持续表现。本周国务院会议明确优化药品耗材集采，医药板块整体情绪优化显著。此外据部分媒体报道，医保目录和商业健康险目录调整工作方案开始征求意见，标志医保谈判和商保目录即将启动短期看创新药行情从一二线在向末线演绎，我们认为需要抓紧创新药龙头标的，对于末线标的真正未来能兑现的可能少之又少。除了创新药,我们也明确看到连续多月器械招投标数据很好，我们认为招投标的数据向好会体现为业绩增长,亦可开始关注.中期我们建议重点关注：1）创新主线：创新药依旧是医药最明确的长期主线，建议配置龙头及存在BD/数据读出催化的创新药和仿转创标的；2）抓业绩好标的：业绩为王，Q2即将尾声，可关注业绩趋势向上的板块或标的。

中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备招投标情况持续回暖，同时消费刺激，结合医疗反腐/和关税扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，重点关注国改&重组。

本周建议关注组合：惠泰医疗、山外山、华东医药、康方生物、石药集团、信达生物、东阳光长江药业、悦康药业。

六月建议关注组合：恒瑞医药、康方生物、康弘药业、康哲药业、东阳光长江药业、亿帆医药、力诺药包、华康洁净、华润三九、方盛制药。

风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

有色

地缘危机与美联储降息预期共振，黄金走强

核心观点：

贵金属：地缘危机与美联储降息预期共振，黄金走强。周内公布的美国非农就业数据及失业率符合预期，暗示美联储可能推迟降息，缓解衰退担忧，提振美元和债券收益率，压制金价，而白银因为工业属性以及补涨驱动下，价格表现偏强。最新公布的美国CPI数据温和，市场对美联储降息预期升温，但即将公布的美国PPI数据能进一步影响市场对美联储降息时点的预期。短期而言，全球贸易政策不确定性及全球央行购金支撑金价，整体呈现易涨难跌格局；中长期而言，全球关税政策和地缘政治的不确定性背景下，避险和滞涨交易仍是黄金交易的核心，长期配置价值不改。个股：黄金建议关注中金黄金、山东黄金、赤峰黄金，低估弹性关注株冶集团和玉龙股份，其他关注银泰黄金、湖南黄金及招金矿业；白银建议关注兴业银锡、银泰黄金、盛达资源。

工业金属：铝锭社会库存继续降库，市场铝锭成交活跃。铜，短期，美联储降息预期仍在，基本面偏紧格局延续支撑铜价；中长期，随美联储降息加深提振投资和消费，同时打开国内货币政策空间，叠加特朗普政府后续可能宽财政带来的通胀反弹将支撑铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，继续看好铜价。铝，铝锭社会库存继续降库，市场铝锭成交活跃。我们认为，短期受对等关税影响或弱势震荡；中长期看，国内天花板+能源不足持续扰动，同时新能源需求仍保持旺盛，紧平衡致铝价易涨难跌。个股：铜矿推荐洛阳钼业，小而优关注铜陵有色、西部矿业、金诚信，其他关注藏格矿业等；电解铝关注天山铝业、南山铝业、云铝股份、神火股份等；锡矿端扰动落地进一步向冶炼端传导，国内精锡继续去库，价格相对偏强，建议关注锡业股份（维权）、兴业银锡、华锡有色。

新能源金属：锂，碳酸锂价格上涨，期货情绪偏强。短期来看，碳酸锂将回归基本面走势，据百川盈孚现货价格预计在5.8-6.1万元/吨区间弱势震荡。长期来看供需矛盾反转还未出现，供应端增量仍未完全释放，碳酸锂仍需向下找平衡点，关注股票战略性布局机会。个股：建议关注盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、中矿资源；弹性关注：江特电机、天齐锂业、赣锋锂业等。其他板块：低成本镍湿法冶炼项目利润长存，关注力勤资源、华友钴业。

其他小金属：钨，钨价维持高位盘整，需求配合度待提升。综合来看，基于钨原料端的上行行情，场内报盘节节高升，合金端采买主动性一般，消费者态度仍谨慎，产业链上下游持续博弈，预计钨价偏强。个股：锑建议关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业；钼关注金钼股份、中金黄金、洛阳钼业；钨关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业；稀土关注中国稀土、北方稀土、金力永磁、厦门钨业。

风险提示：新能源金属：电动车及储能需求不及预期；基本金属：中国消费修复不及预期；贵金属：美联储降息不及预期。

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